在半導體行業(yè)當中，目前我們最有可能成長為國際主流的就是半導體封測行業(yè)，因為它最接近制造業(yè)的特征，需要大規(guī)模投資和大量的設備，土地，資金，我國在這些方面最有優(yōu)勢。在技術方面，半導體封測的技術發(fā)展不如半導體設計行業(yè)那么快，設備可以快速采購和研發(fā)升級，容易在龐大的國內市場需求下擴大生產(chǎn)規(guī)模和市場占有率，所以，聚焦我國已經(jīng)具有龐大生產(chǎn)基礎和市場基礎的半導體封測行業(yè)，可能該行業(yè)能夠最快速的產(chǎn)生類似臺積電一樣的世界一流企業(yè)，中芯國際，長電國際是目前的市場龍頭企業(yè)，也最有發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

我國封測業(yè)未來展望，高級封測終將成為主流

近幾年的海外并購讓中國封測企業(yè)快速崛起，獲得了技術、市場并彌補了一些結構性的缺陷。但是封測行業(yè)馬太效應明顯，海外優(yōu)質并購標的顯著減少，未來通過并購取得先進封裝技術與市占率可能性很小，自主研發(fā)+技術升級將會成為主流。我國封測行業(yè)未來發(fā)展方向應該由“量的增長”向“質的突破”轉化。

量的增長：傳統(tǒng)封裝行業(yè)的特點是重人力成本、輕資本與技術。半導體產(chǎn)業(yè)鏈三個環(huán)節(jié)中，設計對技術積累與人才要求最高；制造對資本投入要求高；封裝產(chǎn)業(yè)對資本與人才要求相對較低，而對人工成本在三個環(huán)節(jié)中最 敏感。最終體現(xiàn)為設計和制造的附加值最高，封測的利潤附加值最低。我國大陸 2018 年設計和制造合計占半導體銷售額的 66%，封測占比 34%。臺灣企業(yè)在全球封測市場占有率最高，但是 2018 年封測行業(yè)營收占臺灣半導體市場總營收只有 19%，更多是利潤來自于制造和設計。封裝行業(yè)對人力成本最敏感，大陸封測行業(yè)上市公司 2018 年每百萬營收需要職工數(shù)為 2.06 人，頭部四家封測公司（長電、華天、通富、晶方）平均為 1.59 人，同期 IC 設計行業(yè)和制造行業(yè)（中芯、華宏）分別為 0.75 和 0.74 人。

后摩爾時代，在物理尺寸即將走到極限、制程技術不能帶來有效的成本降低時，半導體硬件上的突破將會更加依賴先進封裝技術。因為先進封裝更加靈活，不局限于晶體管尺寸的縮小，而是可以靈活的的結合現(xiàn)有封裝技術降低成本；研發(fā)投入和設備投入也沒有半導體制造資本支出高，這將成為延續(xù)摩爾定律的關鍵。

“質的突破”：傳統(tǒng)封測由于技術壁壘低、同業(yè)競爭激烈，利潤提高空間非常小，未來我國封測行業(yè)應該向利潤附加值更高的高級封測轉化，資本支出將取代人力成本作為新的行業(yè)推動力。下一個半導體發(fā)展周期將依靠 AI、5G、IOT、智能汽車等新興應用，這些新興應用都對電子硬件有著共同的要求：高性能、高集成、高速度、低功耗、低成本。先進封裝技術是解決各種性能需求和復雜異構集成需求等硬件方面的完美選擇。

由于先進封裝涉及中道晶圓制造所用技術與設備，利潤附加值增長的同時資本和技術的投入也是遠高于傳統(tǒng)封測，先進封裝資本支出類似于“晶圓制造”。先進封裝涉及到晶圓研磨薄化、重布線、凸點制作（Bumping）及 3D-TSV 等制程，在制程中需要用到刻蝕、沉積等前道設備，這必然意味著大規(guī)模的資本支出，同時也意味著半導體中下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務分界模糊，相互滲透和拓展。例如 TSMC 推出的 InFO 集成扇出型高級封裝和 CoWoS 晶圓基底芯片封裝技術提供了一種除了 IC 設計業(yè)務外承包整個 IC 制造的商業(yè)模式，成功讓 TSMC 拿到了 3 代蘋果公司的訂單；Intel 與 AMD 也已經(jīng)推出嵌入式多芯片互連橋接(Embedded Multi-chip Interconnection Bridge, EMIB)技術，并成功運用在商業(yè)量產(chǎn)上，也就是英特爾的第八代 Core G 系列處理器。臺積電 2016 年僅InFO 資本投入達 9.5 億美元，而日月光 2016 年資本支出預計僅約 8 億美元。與傳統(tǒng)封裝不同，先進封裝資本支出才是核心驅動力。

A股核心標的介紹

（一）長電科技：封測龍頭，管理層優(yōu)化及大客戶轉單驅動公司成長

長電科技作為全球 IC 封測環(huán)節(jié)中的第一梯隊企業(yè)，其分立器件以及集成電路封裝測試業(yè)務已經(jīng)涵蓋全球主要半導體客戶，且在先進封裝方面亦不斷向國際先進水平靠攏。2019 年，公司大刀闊斧的進行管理層優(yōu)化整合，由經(jīng)驗豐富的中芯國際團隊負責公司的產(chǎn)能優(yōu)化和業(yè)務整合。2019 年 9 月鄭力先生接任公司 CEO 及董事職務，鄭力先生之前是恩智浦全球高級副總裁兼大中華區(qū)總裁，并承擔多個高級管理職務，憑借其在集成電路領域近 30 年的經(jīng)驗，將帶領長電科技邁向新的臺階。

此外，2019 年以來，受中美貿(mào)易摩擦影響，華為海思相關訂單呈現(xiàn)加速轉向中國大陸趨勢。而長電科技作為本土規(guī)模最大，技術路線最豐富的半導體封測企業(yè)，毫無疑問將會是這一輪華為轉單的最大收益者。

（二）華天科技：CIS+存儲+射頻，多維布局搶占先機

華天科技作為是一家本土前三、世界前十的半導體封裝公司，主營業(yè)務覆蓋全面，從傳統(tǒng)封測到先進封測等多個系列。華天科技近幾年一直穩(wěn)健擴張，財務結構良好，毛利率一直維持穩(wěn)定。隨著 2019 年三季度以來行業(yè)整體回暖，訂單逐月增加，各廠產(chǎn)能利用率逐步提升。

? 天水廠以中低端傳統(tǒng)封裝為主，包括引線框架、部分 BGA、MCM 和 FC 業(yè)務，2019Q2產(chǎn)能利用率回升至 90%，盈利穩(wěn)定。

? 西安廠主要以 QFN 和 BGA 等中端封測技術為主，Q1 產(chǎn)能利用率在 70%左右， 2019Q2滿產(chǎn)。

? 昆山廠主要業(yè)務是包括 WLP、Bumping、MEMS 和 TSV 等 2.5D-3D 高端封測技術，，，當前手機前置鏡頭 CIS 和安防鏡頭 CIS 封裝訂單飽滿。隨著全球市場恢復，國內市場在華為訂單轉移加持下恢復速度加快，高級封測需求量有望大幅度提升。

此外，南京新廠的產(chǎn)能擴充和海外先進封測業(yè)務拓展將會是華天科技最值得期待盈利增長點。公司南京基地主要部署存儲器、MEMS、人工智能等高級封測產(chǎn)線，已于 2019年年初開工建設，預計 2020 年投產(chǎn)。海外并購公司 Unisem 擁有完整的 Bumping、SiP、FC、MEMS 等先進封裝技術，公司財務狀況良好，現(xiàn)階段整合順利。Unisem 主要客戶包括 Broadcom、Qorvo、Skyworks 等公司，有望顯著受益 5G 射頻的芯片封裝。

從華天科技各大業(yè)務布局來看：穩(wěn)健扎實的傳統(tǒng)封裝是公司業(yè)績的核心壓艙石，而近年來積極部署的先進封裝也正隨著 CIS、存儲和 5G 射頻的景氣高漲而開花結果，公司業(yè)績正加速向前。

（三）通富微電：各大基地協(xié)同發(fā)力，AMD 合作漸入佳境

經(jīng)過多年內生成長+外延并購的發(fā)展戰(zhàn)略，公司現(xiàn)已具備六處生產(chǎn)基地，其產(chǎn)能規(guī)模及營收體量均躍居全球半導體封測行業(yè)前列，下游應用遍及手機終端、存儲芯片、汽車電子、CPU、GPU 等眾多領域。2018 年公司營收增長 10.79%，營收增速在全球前十大封測公司中排名第二，營收規(guī)模由 2017 年的全球第七上升至全球第六，行業(yè)地位進一步提升。

2019 年上半年，通富超威蘇州、通富超威檳城實現(xiàn)逆勢增長 32.16%的亮麗成績；與此同時，通富超威蘇州成為第一個為 AMD7 納米全系列產(chǎn)品提供封測服務的工廠，第二季度末7納米產(chǎn)品出貨總量超出AMD預期8%，標志著蘇州檳城兩廠被納入通富麾下之后，其業(yè)務能力日益精進。8 月 8 日，AMD 推出了全球首款 7 納米芯片，谷歌與推特也宣布未來將會在數(shù)據(jù)中心的 CPU 部分采用 AMD 核心處理器的產(chǎn)品。通富超威蘇州、檳城作為給 AMD 7nm 產(chǎn)品提供封測服務的兩大基地，有望顯著受益于 AMD 未來的營收增長。

（四）晶方科技：CIS 持續(xù)景氣，多年深耕終結碩果

晶方科技是國內 WLP 先進封測技術的領軍企業(yè)之一，主要專注于傳感器領域的先進封測業(yè)務。產(chǎn)品應用于消費電子、安防、生物識別、汽車電子等諸多領域。目前公司是全球第二大能提供影像傳感芯片晶圓級尺寸封裝業(yè)務的服務商。2019 年 1 月，公司收購海外公司 Anteryon，其完整的晶圓級光學組件制造量產(chǎn)能力和技術與公司現(xiàn)有的WLCSP 封測形成良好的協(xié)同作用。

受“平安城市,天網(wǎng)工程,雪亮工程”驅動，我國視頻監(jiān)控市場增長率 15%左右，2020年有望達到 1683 億。公司高階 CMOS 封裝產(chǎn)品有望持續(xù)受益于日漸增長的視頻監(jiān)控需求。此外汽車領域，ADAS 系統(tǒng)鏡頭數(shù)目的巨大需求量也是推動公司封測產(chǎn)片出貨量增長的主要動力。據(jù) HIS 數(shù)據(jù)，隨著 ADAS 滲透率提升，2020 年全球汽車攝像頭將達到8300 萬枚，復合增速 20%。預計汽車電子、醫(yī)療健康、安防等其他應用將是未來 5 年市場成長新動能，作為主要下游封測廠商，晶方科技將優(yōu)先受益。傳感器封測市場中攝像頭、指紋識別與 3D 傳感仍占較大份額。目前，手機攝像頭、指紋識別與 3D 傳感滲透率增高，都加速圖像傳感器的發(fā)展，CIS 芯片封裝需求快速增長將會是公司未來值得期待的看點。

受景氣度高漲影響，公司當前產(chǎn)能呈現(xiàn)供不應求的狀態(tài)。2019 年 12 月，晶方科技發(fā)布定增預案，擬募集資金不超過 14 億，用于集成電路 12 英寸 TSV 及異質集 成智能傳感器模塊項目，項目建成后將形成年產(chǎn) 18 萬片的生產(chǎn)能力；達產(chǎn)后預計年增 1.6 億凈利潤。隨著募投項目落地，公司業(yè)績將被顯著增厚。

（五）長川科技：顯著受益于景氣周期中封測環(huán)節(jié) Capax 提升

長川科技作為一家專業(yè)的半導體設備公司，公司主要為集成電路封裝測試企業(yè)、晶圓制造企業(yè)、芯片設計企業(yè)等提供測試設備，集成電路測試設備主要包括測試機、分選機、探針臺、自動化生產(chǎn)線等，目前本公司主要產(chǎn)品包括測試機、分選機及自動化生產(chǎn)線。隨著本輪半導體景氣周期見底回升，以臺積電為首的晶圓廠相濟調高資本支出，大幅擴產(chǎn)以應對強勁的市場需求，按照半導體產(chǎn)業(yè)鏈的傳導規(guī)律，晶圓廠的產(chǎn)能擴張也勢必蔓延至中下游封裝廠商。此外，在全球半導體產(chǎn)業(yè)向國內轉移的過程中，對中國大陸來說，無論是晶圓廠還是封裝廠都景氣周期都將是強于全球行業(yè)周期。與此同時我們也看到，隨著長電/華天/通富/晶方的產(chǎn)能滿載，其擴產(chǎn)意愿愈加迫切，故而我們認為長川科技作為國內領先的半導體封裝測試設備供應商，將有望顯著受益于此一輪半導體行業(yè)景氣周期+國產(chǎn)化趨勢。

投資建議

自 2019 年下半年以來，全球范圍內新一輪半導體景氣已基本確立并拉開帷幕。對于大陸 IC 從業(yè)者來說，華為轉單與產(chǎn)業(yè)轉移的邏輯將進一步強化本輪景氣周期并使其在中國大陸的演繹更加淋漓盡致。封測環(huán)節(jié)作為本土半導體產(chǎn)業(yè)鏈中最為成熟的領域，其訂單承接能力更具確定性。標的方面，我們看好封測環(huán)節(jié)的長電科技、晶方科技、通富微電、華天科技，以及封測設備廠商長川科技。

標簽：半導體挖掘替代